摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据几率还是机率 概率和几率一样吗发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概几率还是机率 概率和几率一样吗率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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