平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(sh饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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